投资要点
　　事件：2025年，公司实现营收34.87亿元，同比-8.2%；归母净利润3.09亿元，同增36.3%。扣非归母净利润2.02亿元，同增16.9%。
　　剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后营收同增5%、归母同增73%。分业务来看，1）环卫设备：收入15.79亿元（同比+2.3%），毛利率30.92%（同增+4.7pct）。2）矿用装备：2025年子公司矿用装备（持股70%）营收12.09亿元（同比+17.2%），净利润0.50亿元（同比+0.18亿元）。3）基础工程机械：子公司宇通重装（持股70%）营收2.87亿元（同比+14.0%），净利润0.27亿元（同比+0.17亿元）。2025年公司业绩增长主要系整车经营质量向好、减值收窄及转让傲蓝得&绿源餐厨影响。2025年信用及资产减值损失计提约0.32亿元（较24年减少0.38亿元）；非经常性损益合计约1.08亿元（2024年约0.55亿元），主要系转让傲蓝得和绿源餐厨股权影响。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司2025年营收32.93亿元（同比+5.1%），归母净利润约2.6亿元（同比+73%）。
　　2025年行业环卫新能源销量同增71%、渗透率提升7pct至21%，公司新能源渗透率69%（同比+6pct）。根据中汽数据终端零售数据统计，2025年我国环卫车辆上险77,720台（同比+10.3%）；其中，新能源环卫车辆上险16,133台（同比+70.8%），新能源渗透率20.8%（同比+7.4pct）。全年采购新能源车辆城市增至252个（同比+71个），三线及以下城市需求占比从2024年的24.6%跃升至40.5%。2025年公司环卫装备销量3,280台（同比+1.8%），其中，新能源环卫装备销量2,269台（同比+11.2%），已在全国174个城市实现销售，新能源市占率14.1%（同比-7.5pct），公司新能源销量自身占比69.2%（同比+5.9pct），受益电动化放量弹性大。
　　2025年公司新能源矿车纯电销量同增9.66%，在全国超300个矿区运营。2025年公司矿用装备业务实现营收11.43亿元（同比+13.4%），纯电销量同增9.7%，持续保持行业领先。公司产品已在全国29个省份、超过300个矿区批量运营或试运营。矿用装备行业逐步向绿色化、智能化、大型化发展，受政策、成本与周期多重驱动，纯电渗透率持续提升。
　　先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，2025年6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳、大连等多个城市实现常态化运营。2）矿山场景：已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等多地实现常态化无人运营，在运营的无人驾驶矿卡超过400台。
　　加快应付周转，资产负债率降至35%，重视股东回报。2025年经营性现金流净额0.03亿元，同减-99.4%，主要由于公司为支持新能源汽车产业健康发展，加快压缩供应商账期，减少应付账款周转天数。2025年末公司资产负债率35.0%，较2024年底下降9.4pct。公司重视股东回报，2025年合计现金分红每股0.50元（24年0.38元），分红比例85.9%。
　　盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源渗透率不断提升，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备持续增长，积极拓展海外市场。考虑2025年出售傲蓝得和绿源餐厨股权的影响，我们下调2026-2027年归母净利润从3.30/4.13亿元至2.81/3.14亿元，预计2028年归母净利润3.48亿元，对应2026-2028年PE为21/19/17倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/2）
　　风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司营收23.91亿元，同比-4.58%；归母净利润1.87亿元，同增43.16%。扣非归母净利润1.11亿元，同增14.15%。
　　25Q1-3剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后归母净利润同增103.80%，整车经营质量向好。25Q1-3营业收入23.91亿元（同比-4.58%），归母净利润1.87亿元（同比+43.16%），扣非归母净利润1.11亿元（同比+14.15%），25H1转让傲蓝得（环服业务主体，不再并表）对利润影响0.36亿元，25Q3转让绿源餐厨股权增加投资收益。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司25Q1-3实现营收21.82亿元（同比+9.50%），归母净利润1.11亿元（同比+103.80%），主要系整车业务经营质量向好。
　　25Q3单季度业绩增长强劲，毛利率同增11.80pct。25Q3营业收入7.31亿元（同比-28.65%），归母净利0.68亿元（同比+0.21亿元，同比+44.32%），扣非归母0.41亿元（同比+0.10亿元，同比+33.38%）。具体来看：1）毛利、毛利率提升：25Q3毛利率同增11.80pct至23.85%，毛利1.74亿元（同比+0.51亿元，+41.32%），主要系整车业务新能源设备销量增长带来的收入、利润增长，以及出售环服业务后收入结构调整。2）投资净收益增加：25Q3投资净收益0.47亿元（同比+0.39亿元），主要系转让绿源餐厨股权。3）期间费用和减值同比增加：25Q3期间费用合计1.25亿元（同比+0.33亿元，+35.57%）。25Q3信用及资产减值共计提0.07亿（同比+0.34亿，24Q3拨回0.28亿元）。
　　2025Q1-3供应商账期缩短致经营性现金流承压，收现比同增0.01pct主业回款健康。25Q1-3经营性现金流净额-1.13亿元（同比-4.67亿元，-131.98%），25Q3末应付账款及票据5.00亿元（同比-4.51亿元），主要系相应新能源产业清账相关政策，缩短供应商账期，支付货款较同期上升；25Q3末应收账款及票据7.69亿元（同比-5.23亿元，较25Q2末-0.92亿元），应收规模下滑，25Q1-3收现比为1.07（同比+0.01pct），主业回款健康。
　　环卫新能源行业放量，公司市占率第二。根据银保监会交强险数据，1）行业：25M1-9环卫车销量5.57万台（同比+4%），新能源9696台（同比+63%），新能源渗透率17.4%（同比+6.3pct）。2）公司：25M1-9宇通重工环卫车销量1939台（同比+1.52%），其中新能源1462台（同比+13%），新能源市占率15.08%（同比-6.67pct），位列行业第二。25M1-9公司新能源销量/总销量比例为75%高于同业，受益于电动化放量弹性大。
　　先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，迈出环卫自动化作业的一大步，目前6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳等地运营。2）矿山场景：基于纯电矿卡扩展线控底盘设计方案，开放合作，目前已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等地实现常态化无人运营。
　　盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源有望加速放量，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备逆势增长，积极拓展海外市场。我们维持2025-2027年归母净利润预测2.62/3.30/4.13亿元，对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

Yutong Heavy Industries(YTHI)reported its 2025 annual results,with revenue of RMB3,487mn(-8.2%YoY),attributable NP of RMB309mn(+36%YoY),and recurring NP of RMB202mn(+17%YoY).After excluding the impact of divesting Aolande and Lvyuan,attributable NP was RMB260mn(+73%YoY),in line with our forecast(RMB264mn).In 4Q25,revenue was RMB1,097mn(-15%YoY,+50%QoQ),and attributable NP was RMB122mn(+27%YoY,+78%QoQ).The company has focused on its three core equipment businesses—sanitation equipment,mining equipment,and basic construction machinery—while divesting low-margin,asset-heavy service operations,leading to significant improvements in asset quality and profitability.The 2025 DPS was RMB0.50,with apayout ratio of 85.88%and acurrent dividend yield of 4.4%.Maintain OVERWEIGHT.
Sanitation equipment:strategically focusing on quality clients
In 2025,nationwide sanitation equipment registrations reached 77,720 units(+10.3%YoY),indicating asignificant recovery in industry demand,while NEV registrations surged to 16,133 units(+70.8%YoY),with the NEV penetration rate reaching 20.8%(+7.4pp YoY).Demand from tier-3/4/5 cities jumped from 24.6%to 40.5%.The company's sanitation equipment revenue in 2025 was RMB1,579mn,with sales of 3,280 units(+1.8%YoY),including 2,480 NEV units(+11.2%YoY).Its market share declined YoY as it strategically abandoned low-margin,poor-payment orders to focus on mid-to-high-end customers.Leveraging its integrated R&D capabilities in chassis and superstructure,the company built differentiated barriers,achieving asanitation equipment gross margin of 30.9%(+4.7pp YoY),demonstrating significant product mix optimization.
Mining equipment:likely to benefit from multiple factors
In 2025,mining equipment revenue reached RMB1,143mn(+13.4%YoY),accounting for 33%of total revenue,with pure-electric sales volume up 9.7%YoY.The company continues to upgrade its NEV mining trucks,with the third-gen 100+tonne models already in mass production and market deployment,steadily advancing its electrification,intelligence,and premiumization strategies.Leveraging Yutong Group's technological expertise in NEV commercial vehicles,YTHI has strengthened its competitive edge in the aggregates and metal mining segments.To date,the company has over 400 autonomous mining trucks in operation,amassing over 20mn km of safe operation with an attendance rate exceeding 95%.Benefiting from national green mining policies,the large-scale adoption of pure-electric mining trucks in open-pit coal mines presents clear growth potential,positioning YTHI to capitalize on opportunities of NEV replacement and intelligent upgrades in mining equipment.
Operating cash flow YoY down on payment adjustment
In 2025,the company's net operating cash flow was RMB3mn(vs RMB572mn in 2024),down 99.43%YoY,as it accelerated supplier payment cycles in response to policy calls,resulting in higher payments YoY.As of end-2025,the company held approximately RMB1.9bn in monetary funds(RMB500mn cash+RMB1.4bn wealth management products),demonstrating ample liquidity.For 2025,the company proposed atotal DPS of RMB0.50(vs RMB0.38 in 2024),with apayout ratio of about 85.88%,indicating sustainable high dividend payments.
Slightly raise our profit estimates and target price
We forecast the company's 2026/2027/2028 attributable NP at RMB321/356/377mn(up 4.5/0.9/-%vs our previous forecasts,three-year CAGR:6.8%),with EPS of RMB0.60/0.67/0.71.We adjust up 2026 sales volume forecasts based on higher 2025 sanitation equipment,mining equipment,and construction machinery sales.We assign YTHI a24x 2026E PE,in line with its peers’average based on Wind consensus,deriving our target price of RMB14.40(previous:RMB13.34,based on 23x 2026E PE).
Risks:asset/credit impairments exceeding our expectations;sanitation equipment sales falling short of our expectations.

　　宇通重工发布年报，2025年实现营收34.87亿元（yoy-8.2%），归母净利3.09亿元（yoy+36%），扣非净利2.02亿元（yoy+17%）；剔除傲蓝得与绿源餐厨出表影响后，归母净利2.6亿元（yoy+73%），符合华泰预测（2.64亿元）。其中Q4实现营收10.97亿元（yoy-15%，qoq+50%），归母净利1.22亿元（yoy+27%，qoq+78%）。公司聚焦环卫设备、矿用装备、基础工程机械三大核心装备业务，通过剥离低毛利、重资产的服务业务，资产质量和盈利能力显著优化。公司2025年DPS为0.50元，派息率85.88%，当前股息率4.4%。维持“增持”评级。
　　环卫设备：行业回暖、新能源加速渗透，战略控量聚焦优质客户
　　2025年全国环卫设备上险77,720台（yoy+10.3%），行业需求显著回暖；新能源上险16,133台（yoy+70.8%），新能源渗透率20.8%（yoy+7.4pp），三四五线城市需求占比从24.6%跃升至40.5%。2025年公司环卫设备收入15.79亿元，销量3,280台（yoy+1.8%），新能源销量2,480台（yoy+11.2%）；公司环卫装备市占率同比下降，因主动放弃低毛利、差回款订单，聚焦中高端客户。公司凭借底盘+上装一体化研发能力构建差异化壁垒，2025年环卫设备毛利率30.9%（yoy+4.7pp），产品结构优化成效显著。
　　矿用装备：有望持续受益于新能源替代与智能化升级
　　2025年矿用装备收入11.43亿元（yoy+13.4%），占总营收33%，其中纯电销量同比增长9.7%。公司持续推进新能源矿卡升级迭代，第三代100+吨级产品已批量投放市场，电动化、智能化、高端化战略稳步落地。公司凭借宇通集团在新能源商用车领域的技术积累，在砂石骨料和金属矿细分市场的竞争优势持续强化。截至目前公司在运无人驾驶矿卡超400台，累计安全运营超2,000万公里，出勤率达95%以上。受益于国家绿色矿山建设政策推动，露天煤矿规模化应用纯电矿卡方向明确，公司有望持续受益于矿山设备新能源替代与智能化升级的双轮驱动。
　　经营现金流因付款节奏调整同比下降，高分红传统延续
　　2025年公司经营现金流净额0.03亿元（2024年5.72亿元），同比下降99.43%，公司响应政策号召加快压缩供应商账期，支付货款较上年同期增加。2025年末公司在手货币资金约19亿元（5亿现金+14亿理财），资金储备充足。2025年公司拟派发DPS合计0.50元/股（2024年0.38元），派息比例约85.88%，高分红具备持续性。
　　小幅上调盈利预测和目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为3.21/3.56/3.77亿元（较前值分别调整4.5%/0.9%/-，三年复合增速为6.8%），对应EPS为0.60/0.67/0.71元。参考25年环卫设备、矿用装备和基础工程机械销量，调整26年销量预测。可比公司26年预期PE均值为24倍，给予公司26年24倍PE，目标价14.40元（前值13.34元，对应26年23倍PE）。
　　风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期。

　　事件：公司发布2025年年度报告，实现营业收入34.87亿元，同比下降8.20%；实现归属于上市公司股东的净利润3.09亿元，同比增长36.25%；实现扣除非经常性损益的净利润2.02亿元，同比增长16.90%。
　　核心观点：
　　整车主业盈利强劲，资产负债结构持续优化，维持高分红回馈股东。公司2025年整体业绩表现优异，营业收入受剥离环卫服务业务影响同比有所下滑，但剔除期末已不纳入并表范围的傲蓝得和绿源餐厨两家公司经营业务及出售股权产生的损益影响后，公司2025年核心业务实现营业收入32.93亿元，同比增长5.1%，归母净利润约2.6亿元，同比大幅增长73%。整体经营层面，公司毛利率达到24.71%，同比提升3.15个百分点。2025年全年合计拟派发现金红利2.66亿元（含税），占归母净利润的比例达85.88%，公司现金流充裕，预计将持续支撑公司稳定的高分红政策。
　　环卫设备聚焦高质量发展，毛利稳步提升。2025年公司环卫设备业务实现主营业务收入15.79亿元，销量3280台，同比增长1.8%，其中新能源产品销量同比增长11.2%。公司主动提升业务经营质量，环卫设备业务毛利率同比提升4.69pct至30.92%。报告期内，公司成功中标多个标杆性新能源环卫装备采购项目，目前，公司产品已销往全国174个城市，市场网络覆盖广度与深度显著提升。产品研发方面，公司完成了全系新能源产品三电系统的迭代升级，推出“龙耀”系列新品矩阵，预计将进一步巩固公司在新能源环卫赛道中的市场地位。
　　矿用装备及工程机械稳健增长，无人化矿卡加速渗透。矿用装备板块2025年实现收入11.43亿元，同比增长13.4%，其中纯电销量同比增幅9.66%，持续保持行业领先。公司矿用装备目前已在全国29个省份，超过300个矿区批量运营或试运营，同时不断推进海外市场，目前已在泰国、印尼、阿联酋、智利、几内亚、蒙古等多个国家和地区达成项目落地。无人矿卡渗透快速，在邹城凫山矿、首钢水厂铁矿、圣雄黑山煤矿等众多项目中，公司在运营的无人驾驶矿卡超过400台。此外，公司基础工程机械板块保持较好竞争力，纯电动旋挖钻机等核心产品保持先发优势，全年销量与市占率双升。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为42.69/49.57/58.86亿元，同比增长22.43%/16.11%/18.74%，归母净利润分别为3.70/4.32/5.24亿元，同比增长19.70%/16.75%/21.16%，根据2026年4月3日收盘价，对应PE分别为16.16/13.84/11.42倍，EPS分别为0.69/0.81/0.98元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。

　　宇通重工发布三季报：Q3实现营收7.31亿元（yoy-28.65%，qoq-23.30%），归母净利6848.94万元（yoy+44.23%，qoq+1.99%），高于我们预期（预期5200-6200万元），主要原因是整车业务新能源设备销量增长、转让绿源餐厨股权增加投资收益。2025年Q1-Q3实现营收23.91亿元（yoy-4.58%），归母净利1.87亿元（yoy+43.16%），扣非净利1.11亿元（yoy+14.15%）。维持“增持”评级。
　　剔除出售股权影响后前三季度净利润同比+104%
　　25年前三季度，剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权损益影响后，公司实现营业收入21.82亿元，同比增长9.5%；归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长103.8%，整车业务经营质量同比向好。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-1.13亿元，去年同期为3.53亿元，主要是由于公司为支持新能源汽车产业健康发展，加快压缩供应商账期，降低应付账款周转天数，支付货款同比增加；资本开支2651万元，同比增加54.28%。
　　转让餐厨和环卫服务业务，聚焦新能源高端装备
　　公司9月18日公告，郑州绿源股权转让交易获得郑州市城市管理局，将于近日完成股东变更登记，根据协议，宇通重工将持有的郑州绿源51%的股权以6,992.64万元的价格转让给山高十方，郑州绿源2024年1-10月收入/净利润为4917/980万元。2025年5月，公司为傲蓝得引入新的控股股东城发环境，宇通重工对傲蓝得的持股比例由85%变为12.75%，2024年傲蓝得收入/净利润为6.06亿元/7320万元；转让完成后，环卫服务业务不再是主营业务，公司聚焦环卫设备、矿用装备和基础工程机械业务，通过整合资源、提升经营质量、扩大环卫客户范围，有望扩大市场优势。
　　目标价13.34元，维持“增持”评级
　　维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为2.64/3.07/3.53亿元（三年复合增速为15.80%），对应EPS为0.49/0.58/0.66元。可比公司26年预期PE均值为18.7倍，考虑公司新能源环卫车销量增长，有望持续受益于环卫车电动化和智能化趋势，给予公司26年23倍PE，目标价13.34元（前值12.25元，对应25年25倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期。