事件：
　　发布2025年度报告与26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入62亿元，YOY+68%；归母净利润17.9亿元，YOY+90%；扣非归母净利润17.3亿元，YOY+97%。26Q1，公司实现收入18.5亿元，YOY+63%，QOQ+7.5%；归母净利润5.2亿元，YOY+83%，QOQ-10.7%；扣非归母净利润5.3亿元，YOY+91%，QOQ+1%。
　　点评：
　　新游流水回落节奏比预期好，利润逐步释放驱动业绩高增。25Q2-Q4公司上线了《杖剑传说》（国服+海外）《道友来挖宝》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等新游，26Q1皆运营了完整周期。其中，杖剑传说（大陆版）》26Q1总流水5.5亿元，QOQ+2.0%；《道友来挖宝》26Q1总流水2.8亿元，QOQ-2.1%；《杖剑传说（境外版）》26Q1总流水2.0亿元，QOQ-36%；《九牧之野》在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。新游逐步进入利润释放周期，贡献营收和利润增量。
　　基本盘方面《问道》端手游贡献较为稳健。具体来看，26Q1《问道》端游营收与利润同比持平；《问道手游》26Q1总流水4.0亿元，YOY-8.9%，收入同比基本持平，受益于发行投入减少，利润同比增长。
　　推动成熟产品跨区域复制，打开全新增长空间。26年公司产品周期的核心看点切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强”。公司已明确26年将继续推进《杖剑传说》（26H1）、《问剑长生》（26H2）的欧美区域发行。同时代理产品《失落城堡2》预计于26年在中国大陆上线，《九牧之野》后续也将在中国港澳台地区推进发行，有望助推公司业绩可持续增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年实现收入67/70/72亿元，YOY+8%/5%/2%，实现归母净利润19/20/20亿元，YOY+6/+5%/+2%，对应当前市值PE15/15/14x。我们看好公司新游利润进一步释放，以及成熟产品跨区域复制带来的增长潜力，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事件：吉比特披露2026Q1业绩，公司实现营收18.47亿元，同比+62.7%，环比+7.5%；归母净利润5.18亿元，同比+82.7%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.4%，环比+1.0%。扣非净利润同比高增，彰显强劲的主业盈利能力。
　　新游表现强劲，奠定全年增长基础：2025年成功推出的多款新品在26Q1持续贡献强劲流水，成为业绩增长的核心引擎。《杖剑传说》：作为2025年爆款，其长线运营能力在Q1得到验证。大陆版流水达5.48亿元，境外版流水2.00亿元。《道友来挖宝》：基于《问道》IP开发的小程序游戏表现持续亮眼，Q1流水达2.81亿元，成功盘活了《问道》的流失用户，实现IP价值再创造。
　　核心IP稳健运营，老产品利润贡献稳定：在新品发力的同时，公司核心老产品表现稳健，持续贡献现金流。《问道》IP：旗舰产品《问道手游》Q1流水为4.02亿元，同比下滑8.86%。但公司通过优化发行策略，减少了相关投入，使得其利润同比有所增加，体现了成熟产品向“现金牛”转化的成功运营策略。《问道》端游的收入和利润同比基本持平，保持稳定。其他老产品：《一念逍遥》和《问剑长生》大陆版收入和利润同比均有所减少，符合产品进入成熟期的生命周期规律。
　　出海战略加速推进，打开长期成长空间：全球化是公司明确的战略方向，26Q1已展现出强劲的增长势头。境外收入高增：Q1境外营业收入合计2.86亿元，同比大幅增长144.77%，主要由2025年下半年上线的《杖剑传说（境外版）》和《问剑长生（境外版）》贡献。清晰的出海产品线提供的收入厚增为2026年及未来的业绩增长提供了重要催化剂。
　　投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，出海战略提供增量。预计2026-2028年公司实现营收71.6亿元/78.5亿元/86.7亿元；实现归母净利润18.6亿元/21.8亿元/24.1亿元，对应PE15.6/13.3/12.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。

　　盈利能力提升，看好次新游出海驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2026Q1实现收入18.47亿元（同比+63%、环比+7%），归母净利润5.18亿元（同比+83%、环比-11%），扣非归母净利润5.26亿元（同比+91%、环比+1%），业绩高于预告中值，主要系《杖剑传说》等产品于2025Q2-4陆续上线贡献增量。或因自研游戏占比提升，2026Q1毛利率同比+2.88pct至93.77%，规模效应释放下管理/研发费率同比-5.07/-4.52pct，净利率同比-0.02pct至33.37%，主要系新游投放推动销售费率同比+3.20pct，及投资/汇率变动致损失同比+0.76亿元。我们看好次新游出海驱动成长，维持2026-2028年归母净利润预测为19.28/21.81/23.56亿元，当前股价对应PE为14.5/12.8/11.9倍，维持“买入”评级。
　　核心游戏流水韧性突出，看好长线运营表现
　　《问道手游》上线10年，Q1流水4.02亿元（同比-9%），核心玩家群体稳固情况下，Q1发行投入同比下降带动利润增加。《杖剑传说（大陆版）》高频更新并联动知名IP，Q1流水5.48亿元（环比+2%），游戏计划4.30联动《B.Duck小黄鸭》，IP联动及内容更新或支撑游戏高流水延续。《道友来挖宝》凭借适配小游戏的差异化玩法与减负设计，上线以来稳居微信小游戏畅销榜前10名，Q1流水2.81亿元（环比-2%）。《九牧之野》上线三个月流水超2亿元，截至2026Q1末，不考虑收入递延，其渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正，4.18新赛季开启推动内地iOS游戏畅销榜排名回升至58。
　　次新游出海持续推进，或驱动业绩增长
　　公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，两款游戏均属放置类RPG。AppMagic估算同品类国产出海代表作《AFKArena》累计流水超15亿美元，其中美国贡献24%流水。公司已有同类游戏成功发行经验，2024年4月发行的《MonsterNeverCry》首发登顶美国AppStore免费榜，据GameLook，《MonsterNeverCry》首个自然月预估收入达4000万元，游戏75%流水来自美国。基于同赛道成功先例，《杖剑传说》/《问剑长生》欧美发行或贡献可观业绩增量。此外，《九牧之野》在中国港澳台地区的发行计划亦在有序规划中。
　　风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

　　吉比特发布2026年一季报，公司26Q1收入18.47亿元（yoy+62.6%，qoq+7.4%）；归母净利润5.18亿元（yoy+82.7%，qoq-10.7%）；扣非后归母净利润5.26亿元（yoy+91.4%，qoq+1.2%）。公司在新品完整周期贡献及出海放量带动下实现同比高质量增长。我们看好公司精品化研发与全球发行能力，新品周期驱动下业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　公司收入环比回升，新游贡献增量
　　26Q1公司收入环比增长，主因《杖剑传说》（大陆版）流水变动及25Q4上线新品《九牧之野》贡献收入增量。具体来看，《杖剑传说（大陆版）》Q1流水5.48亿元，《杖剑传说（境外版）》流水2.00亿元，环比分别变动2%/-36%；《道友来挖宝》流水2.81亿元，环比基本维持稳定；《九牧之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。老产品方面，《问道手游》流水4.02亿，环降8%，进入平稳期；《问剑长生》《一念逍遥》收入及利润均同比减少。我们认为公司存量产品流水回落属正常生命周期表现，后续业绩增长有赖于新品周期的持续释放。
　　费用优化持续推进，投流力度有所下降
　　截至26Q1，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，环比持平。26Q1公司毛利率93.8%，环比下降1.7pct，我们认为毛利率下降主因《九牧之野》收入增加，导致其渠道分成占公司成本比例有所提升；费用端来看，公司持续推进精细化运营与费用管控，26Q1销售/研发/管理费用率分别为34.9%/11.4%/4.7%，环比变动-2.3/-3.0/-0.4pct。公司销售费用率环比下降主要系《问道手游》发行投放力度减弱，同时上季度新游集中上线带来的投流高基数效应逐步消退。
　　年内产品陆续出海，提供后续业绩增量
　　公司产品已逐步进入释放期，国内与海外市场协同推进。出海方面，公司预计《杖剑传说》于2026年上半年登陆欧美市场，《问剑长生》欧美版本有望于2026年下半年上线，依托成熟的RPG玩法体系，我们认为将打开海外增长空间。国内方面，2025年Q4上线的三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟拓展至港澳台市场，有望切入高ARPU赛道并贡献新增流水；此外，公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线，凭借前作IP积累与玩法升级，或将带来可观增量收入。
　　盈利预测与估值
　　公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间。我们维持公司26-28年归母净利润预测为19.3/21.6/23.2亿元。当前可比公司2026年平均PE为17.1X（此前为26年16.7X），考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品出海打开中长期成长空间，给予公司26年18XPE，维持目标价482.23元。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　事件描述：2026年4月14日，公司发布2026年第一季度业绩预增公告。公司预计2026年第一季度实现归母净利润4.5亿元到5.3亿元，同比增加59%到87%。2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%。其中，2025年第四季度实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，环比下降12.65%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，环比增长1.77%。2026年第一季度归母净利润预计同比增加，主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025年第二季度至第四季度陆续上线，相比上年同期贡献增量利润。
　　精品化自研与长线运营。2025年，《问道手游》流水19.38亿元，同比下滑6.55%。《杖剑传说（大陆版）》于2025年5月上线，流水17.03亿元。《问剑长生（大陆版）》于2025年1月上线，流水8.24亿元。《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，流水7.92亿元。《道友来挖宝》于2025年5月上线，流水6.03亿元。
　　1）《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG手游，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区。游戏自上线以来表现亮眼，2025年，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。
　　2）《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游，2025年1月2日在中国大陆地区首发，11月27日上线中国港澳台、韩国等地区。自上线以来，《问剑长生》推出新的主线剧情和神通功法，陆续更新了灵界、蛊修、大乘等版本，不断丰富游戏内容。
　　3）《道友来挖宝》是公司基于《问道手游》相关素材和挖宝玩法自主研发并运营的一款回合制MMORPG小游戏，于2025年5月9日上线。游戏沿用了《问道手游》的世界观，有效吸引和召回“问道”IP流失用户，凭借适配小游戏用户习惯的差异化玩法与减负设计，结合持续的版本优化及赛季制玩法落地，2025年在微信小游戏畅销榜排名稳步上升并长期位居前列。
　　全球化拓展有望打开新增长空间。储备产品方面，公司目前储备4款产品：1）《杖剑传说》2026年上半年拟上线欧美地区；2）《问剑长生》2026年下半年拟上线欧美地区；3）代理产品《九牧之野》拟上线中国港澳台，时间未确定；4）代理产品《失落城堡2》，动作闯关Roguelike，拟2026年中国大陆上线。
　　高分红回馈股东，现金流充沛。2025年公司拟每10股派发现金红利70元（含税），分红总额预计为14.06亿元，分红率78.41%；公司经营性现金流27.96亿元，同比增长123.91%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.81/21.38/23.49亿元，同比增速分别为10.47%/7.91%/9.85%，当前股价（2026年4月21日）对应的PE分别为13.96/12.94/11.78倍。我们选取巨人网络、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新游《杖剑传说》、《问剑长生》等贡献核心增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。

　　事件：
　　公司2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%。2026Q1实现营收18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%；归母扣非净利润5.26亿元，同比增长91.39%。
　　《杖剑传说》等驱动2025及2026Q1营收及净利润同比高增
　　2025年及2026Q1公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，主要系新游戏《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》等贡献增量。同时，2026Q1公司营收环比增长14.49%，主要系2025年12月上线的《九牧之野》贡献增量，该游戏渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已在当期回正。此外，2026Q1境外游戏营收达2.86亿元，同比增加144.77%，主要系2025H2《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》上线贡献增量。
　　《杖剑传说》、《问剑长生》等海外发行持续推进
　　目前公司储备代理动作闯关Roguelike游戏《失落城堡2》计划于2026年上线。此外，多款游戏计划海外发行，其中《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区上线，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区上线，《九牧之野》在中国港澳台的发行亦在规划中。版号方面，2026Q1，公司《五行游》储备游戏获批版号。
　　持续现金分红积极回馈投资者
　　2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元，合计拟派发现金红利5.02亿元。包括此前的半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为14.06亿元，现金分红比例为78.41%。此外，公司计划在满足利润分配条件下实施2026年半年度、前三季度现金分红。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《杖剑传说》、《问剑长生》、《九牧之野》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为66.0/70.2/74.5亿元，对应增速6.42%/6.36%/6.05%，归母净利润分别为19.3/20.9/22.8亿元，对应增速7.54%/8.25%/9.36%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事项：2026年4月23日，吉比特发布一季报。公司26Q1收入18.5亿（yoy+63%），主要系新游《杖剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q1毛利率94%（yoy+3pct），主要系自研游戏占比提升。Q1归母净利润5.3亿（yoy+86%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q1来看，25年5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.81亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。Q2我们预期在《问道》周年庆加持下，流水环比有所提升。
　　《杖剑传说》亚洲表现优异，欧美地区预期贡献26Q2环比增量。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。26Q1上述市场《杖剑传说》贡献7.5亿流水，整体维持较好表现。26Q2该产品预期于欧美市场上线贡献增量，我们预期该产品26Q2有望维持环比增长。
　　新SLG手游《九牧之野》Q1完整季度贡献环比增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿，Q1完整季度贡献收入增长。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。
　　公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，《道友来挖宝》、《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为21.01/23.27/25.91亿元（26-28年原值为18.82/20.80/22.67亿元，我们根据游戏流水变化调整盈利预测），维持可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价437.40元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事项：2026年3月26日，吉比特发布年报。公司25Q4收入17.2亿（yoy+96%），全年收入62亿（yoy+68%），主要系新游《杖剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q4毛利率95%（yoy+9pct），主要系自研游戏占比提升。Q4归母净利润5.8亿（yoy+102%），全年归母净利润17.9亿（yoy+90%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q4来看，5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.87亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。
　　《杖剑传说》亚洲表现优异，预期持续在26Q1驱动同比高增。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。我们认为Q1上述市场《杖剑传说》流水环比或略有所下滑，但整体维持较好表现，仍有望驱动26Q1同比高增。26年上半年该产品预期于欧美市场上线贡献增量。
　　新品SLG手游《九牧之野》贡献2026年增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。
　　公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，期待SLG新产品《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为18.82/20.80/22.67亿元（26-27年原值为18.25/21.47亿元，我们根据游戏上线节奏变化调整盈利预测），给与可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价391.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事项：
　　公司发布2025年报：实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值（归母净利润17.75亿元，扣非归母净利润17.25亿元）。其中，25Q4实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97%。
　　维持高分红，股息率达5.4%：25Q4拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78%。截至2026年3月31日收盘，公司股息率5.4%。
　　评论：
　　2025年自研产品周期表现亮眼，推动业绩实现高增。截至2025年底，《杖剑传说（大陆版）》（5月29日上线）流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》（7月15日上线港澳台、日本等地区）流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》（1月2日上线）流水8.24亿元，《道友来挖宝》（5月9日上线）流水6.03亿元，新游戏合计贡献流水39.22亿元，推动公司全年业绩大幅增长。其中25Q4，《杖剑传说》《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平。该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流，微信小游戏畅销榜排名稳居前列。
　　营收扩张、团队精简推动利润率提升。2025年公司毛利率达93.9%，同比提升6.0pct，主要系高毛利率的自研游戏收入占比提升；销售费用率33.6%，同比提升7.0pct，主要系多款新品上线后推广力度增加；管理费用率、研发费用率分别为6.6%/14.3%，同比分别下降1.9/6.2pct，主要系2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底公司员工总数995人，其中研发人员数量551人，分别同比下降32%/40%。
　　2026年关注次新产品的多地区扩展。其中，自研条线，《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于26H1、26H2上线欧美地区；发行条线，由苏州仙峰研发、公司代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元，后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区，此外动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内。老产品方面，《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年收入62/69/74亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润18/20/21亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2%。我们认为公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力，参考可比公司估值，给予公司26年PE17x，对应目标市值313亿元，目标价435元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025全年公司实现营业收入62.05亿元，同比增加67.89%，实现归母净利润17.94亿元，同比增加89.82%，实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增加97.39%。2025年第四季度公司实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，实现扣非归母净利润5.20亿元，同比增长97.20%。
　　存量产品步入成熟期，新产品接力推动业绩增长。截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，较上年年末4.78亿元增加2.89亿元。分产品看，2025全年，存量产品《问道手游》年总流水为19.38亿元，同比下降6.55%；年内新上线的产品《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》的流水分别为17.03亿元/7.92亿元/8.24亿元/6.03亿元。海外业务方面，2025年公司海外收入9.29亿元，同比增长85.80%，增量主要来自《杖剑传说》《问剑长生》等产品的海外版本。
　　毛利率明显提升，新品上线带动期间费用率阶段性上升。2025年第四季度，公司的毛利率为95.43%，同比提升9.50个百分点，主要是公司自研产品收入同比增加，同时应向外部研发商支付的研发分成款较上年同期减少；期间费用率为56.82%，同比上升18.60个百分点，其中销售费用率为37.21%，同比上升15.02个百分点，主要系《九牧之野》等新游戏上线，发行投入较大所致。
　　关注公司后续产品出海情况。根据公司2025年年报披露，公司自研产品《杖剑传说》《问剑长生》计划分别于2026年上半年及下半年在欧美地区发行；代理产品方面，《失落城堡2》计划于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》计划在中国港澳台地区发行。
　　投资建议：公司的“小步快跑”研发框架有助于降低发行风险和成本，同时公司引入AI工具提升研发效率。在运营端，公司依托雷霆游戏平台积累的运营经验，借助AI提升营销效率，有望延长产品生命周期。我们认为，公司在研运一体化能力方面具备一定优势，后续可关注：1、《杖剑传说》《问剑长生》在海外市场上线的表现；2、公司高比例分红，2025年公司的现金分红金额预计为14.06亿元，占归母净利润的78.41%。预计公司2026年/2027年/2028年营收为65.14亿元/71.64亿元/75.22亿元，归母净利润为19.33亿元/20.88亿元/22.66亿元，EPS为26.84元/28.99元/31.45元，对应PE为13.55倍/12.54倍/11.56倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。