事件
　　公司发布25年年报与26Q1季报，维持高分红率。25年公司实现营收62.05亿元，同比+67.89%；归母净利润17.94亿元，同比+89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比+97.39%。公司结束连续两年（2023~2024年）营收下滑趋势，25年业绩实现大幅反转。26Q1，公司实现营收18.47亿元，同比+62.67%；归母净利润5.18亿元，同比+82.62%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.39%，延续强劲增长势头。此外，公司披露25年全年累计分红方案：每10股派息196元（含税），现金分红总额14.06亿元，分红率78.41%。
　　投资要点
　　盈利能力显著提升，自研精品化战略成效兑现。25年，游戏业务毛利率94.30%，同比+5.47个百分点，主因自研产品营收占比提高，减少外部研发商分成成本。费用率方面：25年销售费用率33.57%（同比+7.05pct），为新品买量营销投入；管理费用率6.56%（同比-1.89pct），体现经营提效；研发费用率14.30%（同比-6.20pct），收入高增带来摊薄效应；26Q1依旧呈现销售高投入推动新游推广，并在管理、研发费用降本增效。25年及26Q1归母净利润增速大幅超越营收增速，显示规模效应与盈利弹性双击。我们预计2026年随自研产品持续放量，公司盈利能力有望进一步优化。
　　2025年及26Q1新游流水爆发，成为收入增长核心引擎。25年来看，《杖剑传说（大陆版）》自2025年3月上线，全年流水达17.03亿元，为公司最强新品之一；《问剑长生（大陆版）》2025年1月上线，流水8.24亿元，轻社交放置修仙差异化用户覆盖；《道友来挖宝》6.03亿元，小游戏赛道验证可行性，《问道》IP衍生。《杖剑传说（境外版）》2025年7月上线港澳台及海外，流水7.92亿元，海外发行能力得到验证。《问道手游》流水19.38亿元（同比-6.55%），经典IP自然衰减符合预期。从26年新品来看，自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的欧美版本计划于2026年上半年推出；代理产品中，《失落城堡2》预计年内上线，《九牧之野》拟在中国港澳台地区发行（时间待定），这些有望带来业绩增量。我们认为，公司新品占比提升推动产品结构切换，有望摆脱单一产品依赖，多点支撑格局初步形成。
　　境外业务成为第二增长极。25年公司实现境外收入9.29亿元，同比+85.80%，占营业收入比重约15%，增速远超国内。《杖剑传说（境外版）》7.92亿元为境外大单品之一，《问剑长生（境外版）》等自研产品出海贡献增量。我们认为，境外毛利率高于国内（自研产品出海分成比例更优），对公司整体毛利率有正向拉动。2025年海外发行能力得到验证，2026Q1年海外收入有望持续贡献增量，打造第二增长极。从结果来看，26Q1公司境外营业收入合计2.86亿元，同比增加144.77%，延续高增态势，主要系《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》25年上半年上线，贡献营收及利润。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为，公司新品储备丰富，同时采用长青化经营战略，有望为公司贡献持续增长动力；同时高分红比例提供较高的安全边际。我们预测公司2026-2028年实现营收65.37、70.84、76.31亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.15、22.98亿元，同比变动+8.08%、9.12%、8.64%。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新产品上线进度不及预期，导致流水不及预期；经典IP产品加速衰减，影响收入基本盘；经典IP产品加速衰减，影响收入基本盘等。

G-bits’1Q26 results:revenue was RMB1,847mn(+62.6%YoY,+7.4%QoQ),attributable net profit was RMB518mn(+82.7%YoY,-10.7%QoQ),and recurring net profit was RMB526mn(+91.4%YoY,+1.2%QoQ).High-quality YoY growth was driven by afull-quarter contribution from new titles and scaling overseas distribution.We like G-bits’premium R&D and global publishing capabilities as we believe the new product cycle will likely sustain earnings delivery.Maintain BUY.
Revenue rose QoQ,new games contributed revenue
For 1Q26,revenue grew QoQ,driven by changes in Sword xStaff(Chinese mainland version)gross billings and the incremental contribution from the new title,Jiu Mu Zhi Ye,launched in 4Q25.Specifically,Sword xStaff(Chinese mainland version),recorded gross billings of RMB548mn in 1Q26,while Sword xStaff(overseas)posted RMB200mn,a change of+2%/-36%QoQ.Digging Buddies gross billings reached RMB281mn,broadly stable QoQ.Jiu Mu Zhi Ye turned net cash positive after deducting channel fees,distribution investment,and developer revenue share.Among legacy titles,Asktao Mobile recorded gross billings of RMB402mn(-8%QoQ),entering asteady-state phase.Sword of Immortality and Overmortal both saw YoY declines in revenue and profit.We view the normalization of legacy title billings as typical lifecycle changes.Future earnings growth hinges on sustained delivery from the new product cycle.
Cost optimization continues,user acquisition effort moderates
As of 1Q26,unamortized top-up and virtual-item balances stood at RMB767mn,flat QoQ.Gross margin came in at 93.8%in 1Q26,down 1.7pp QoQ.We attribute the decline mainly to higher revenue contribution from Jiu Mu Zhi Ye,which lifted channel fees as ashare of total cost.On the expense side,G-bits continued to refine operations and tighten cost control.For 1Q26,the selling/R&D/admin expense ratio was 34.9%/11.4%/4.7%,down 2.3/3.0/0.4pp QoQ.The sequential decline in the selling expense ratio largely reflects reduced user acquisition spending on Asktao Mobile,alongside fading base effects from the concentrated new-game launches and associated UA push in the prior quarter.
Pipeline titles being rolled out overseas
Per company disclosures,G-bits is rolling out its pipeline products both domestically and overseas.Overseas,it expects to launch Sword xStaff in the Europe and US markets in 1H26,while the local version of Sword of Immortality could go live in 2H26.Leveraging aproven RPG gameplay framework,we see these titles unlocking overseas growth potential.In China,Jiu Mu Zhi Ye—a Three Kingdoms-themed season-based SLG launched in 4Q25—is to expand into China’s Hong Kong,Macau and Taiwan regions,potentially tapping the high-ARPU segment and contributing incremental gross billings.In addition,Lost Castle 2,an action roguelike published by G-bits,is slated for Chinese mainland release in 2026.Building on the IP legacy and gameplay upgrades of its predecessor,the title could deliver meaningful incremental revenue,in our view.
Earnings forecasts and valuation
Legacy games are gradually entering aprofit-harvesting phase,while overseas expansion should continue to open up the revenue runway,in our view.We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecast at RMB1.93/2.16/2.32bn.Peers currently trade at an average 2026E PE of 17.1x on Wind consensus(previous:16.7x).Given strong growth momentum from new title launches and the medium-to long-term upside from overseas releases this year,we assign an 18x 2026E PE,maintaining our target price of RMB482.23.
Risks:Weak new title performance,rising user acquisition costs,industry policy risk.

　　公司1Q26实现营收18.47亿（+62.67%），归母净利润5.18亿（+82.68%）。业绩符合预期，利润靠近预告上限：此前预告Q1归母净利润4.5-5.3亿元。
　　《杖剑传说》大陆版流水环比回暖2%好于预期（5.48亿），关注长线运营。《九牧之野》（25.12）渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正（不考虑递延）。
　　其他产品：《问道》手游Q1流水4.02亿，同比-9%，收入同比基本持平，发行投入减少、利润增加；《问道》端游Q1收入及利润同比基本持平；《道友来挖宝》Q1流水2.81亿，环比收窄-2%，小游戏畅销榜稳定在Top10内，实现承接《问道》IP历史用户、IP大盘扩大目标；《仗剑》境外版流水2亿，环比下滑36%。
　　盈利能力稳健：1Q26毛利率93.77%，环比-1.66pt，推测系代理新品《九牧之野》收入占比提升。费用整体稳健，三费费率均环比改善：1Q26销售费用6.45亿，环比+0.05亿；研发费用2.1亿，环比-0.38亿。归母净利润环比-10.7%，利润率-5.7pt，主要系所得税环比+0.85亿（25Q4子公司雷霆互动冲销计提所得税和实际汇算的差额）。
　　股东回报丰厚：2025全年现金分红14.06亿元，分红比例78.41%，当前股息率达5.1%。规划26-27年每年进行3次利润分配。
　　后续管线：自研《杖剑传说》欧美版（预计5.19）《问剑长生》欧美版预计26H1；代理《失落城堡2》（2026）、《九牧之野》中国港澳台（待定）。后续自研重点：M95/M98董事长卢竑岩亲自担任制作人，预计27-28年上线。
　　调整盈利预测，维持"买入"评级。基于《仗剑》等老产品趋势、《九牧之野》表现以及新品节奏，我们调整盈利预测，预计公司26-28年归母净利润19.42/20.27/22.33亿（原预测为19.14/20.84/23.08亿），现价对应26-28年PE为14/14/12x，维持"买入"评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　事件：
　　发布2025年度报告与26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入62亿元，YOY+68%；归母净利润17.9亿元，YOY+90%；扣非归母净利润17.3亿元，YOY+97%。26Q1，公司实现收入18.5亿元，YOY+63%，QOQ+7.5%；归母净利润5.2亿元，YOY+83%，QOQ-10.7%；扣非归母净利润5.3亿元，YOY+91%，QOQ+1%。
　　点评：
　　新游流水回落节奏比预期好，利润逐步释放驱动业绩高增。25Q2-Q4公司上线了《杖剑传说》（国服+海外）《道友来挖宝》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等新游，26Q1皆运营了完整周期。其中，杖剑传说（大陆版）》26Q1总流水5.5亿元，QOQ+2.0%；《道友来挖宝》26Q1总流水2.8亿元，QOQ-2.1%；《杖剑传说（境外版）》26Q1总流水2.0亿元，QOQ-36%；《九牧之野》在不考虑收入递延情况下，渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。新游逐步进入利润释放周期，贡献营收和利润增量。
　　基本盘方面《问道》端手游贡献较为稳健。具体来看，26Q1《问道》端游营收与利润同比持平；《问道手游》26Q1总流水4.0亿元，YOY-8.9%，收入同比基本持平，受益于发行投入减少，利润同比增长。
　　推动成熟产品跨区域复制，打开全新增长空间。26年公司产品周期的核心看点切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强”。公司已明确26年将继续推进《杖剑传说》（26H1）、《问剑长生》（26H2）的欧美区域发行。同时代理产品《失落城堡2》预计于26年在中国大陆上线，《九牧之野》后续也将在中国港澳台地区推进发行，有望助推公司业绩可持续增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年实现收入67/70/72亿元，YOY+8%/5%/2%，实现归母净利润19/20/20亿元，YOY+6/+5%/+2%，对应当前市值PE15/15/14x。我们看好公司新游利润进一步释放，以及成熟产品跨区域复制带来的增长潜力，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事件：吉比特披露2026Q1业绩，公司实现营收18.47亿元，同比+62.7%，环比+7.5%；归母净利润5.18亿元，同比+82.7%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.4%，环比+1.0%。扣非净利润同比高增，彰显强劲的主业盈利能力。
　　新游表现强劲，奠定全年增长基础：2025年成功推出的多款新品在26Q1持续贡献强劲流水，成为业绩增长的核心引擎。《杖剑传说》：作为2025年爆款，其长线运营能力在Q1得到验证。大陆版流水达5.48亿元，境外版流水2.00亿元。《道友来挖宝》：基于《问道》IP开发的小程序游戏表现持续亮眼，Q1流水达2.81亿元，成功盘活了《问道》的流失用户，实现IP价值再创造。
　　核心IP稳健运营，老产品利润贡献稳定：在新品发力的同时，公司核心老产品表现稳健，持续贡献现金流。《问道》IP：旗舰产品《问道手游》Q1流水为4.02亿元，同比下滑8.86%。但公司通过优化发行策略，减少了相关投入，使得其利润同比有所增加，体现了成熟产品向“现金牛”转化的成功运营策略。《问道》端游的收入和利润同比基本持平，保持稳定。其他老产品：《一念逍遥》和《问剑长生》大陆版收入和利润同比均有所减少，符合产品进入成熟期的生命周期规律。
　　出海战略加速推进，打开长期成长空间：全球化是公司明确的战略方向，26Q1已展现出强劲的增长势头。境外收入高增：Q1境外营业收入合计2.86亿元，同比大幅增长144.77%，主要由2025年下半年上线的《杖剑传说（境外版）》和《问剑长生（境外版）》贡献。清晰的出海产品线提供的收入厚增为2026年及未来的业绩增长提供了重要催化剂。
　　投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，出海战略提供增量。预计2026-2028年公司实现营收71.6亿元/78.5亿元/86.7亿元；实现归母净利润18.6亿元/21.8亿元/24.1亿元，对应PE15.6/13.3/12.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。

　　事件：
　　公司2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%。2026Q1实现营收18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%；归母扣非净利润5.26亿元，同比增长91.39%。
　　《杖剑传说》等驱动2025及2026Q1营收及净利润同比高增
　　2025年及2026Q1公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，主要系新游戏《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》等贡献增量。同时，2026Q1公司营收环比增长14.49%，主要系2025年12月上线的《九牧之野》贡献增量，该游戏渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已在当期回正。此外，2026Q1境外游戏营收达2.86亿元，同比增加144.77%，主要系2025H2《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》上线贡献增量。
　　《杖剑传说》、《问剑长生》等海外发行持续推进
　　目前公司储备代理动作闯关Roguelike游戏《失落城堡2》计划于2026年上线。此外，多款游戏计划海外发行，其中《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区上线，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区上线，《九牧之野》在中国港澳台的发行亦在规划中。版号方面，2026Q1，公司《五行游》储备游戏获批版号。
　　持续现金分红积极回馈投资者
　　2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元，合计拟派发现金红利5.02亿元。包括此前的半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为14.06亿元，现金分红比例为78.41%。此外，公司计划在满足利润分配条件下实施2026年半年度、前三季度现金分红。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《杖剑传说》、《问剑长生》、《九牧之野》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为66.0/70.2/74.5亿元，对应增速6.42%/6.36%/6.05%，归母净利润分别为19.3/20.9/22.8亿元，对应增速7.54%/8.25%/9.36%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事项：2026年4月23日，吉比特发布一季报。公司26Q1收入18.5亿（yoy+63%），主要系新游《杖剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q1毛利率94%（yoy+3pct），主要系自研游戏占比提升。Q1归母净利润5.3亿（yoy+86%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q1来看，25年5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.81亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。Q2我们预期在《问道》周年庆加持下，流水环比有所提升。
　　《杖剑传说》亚洲表现优异，欧美地区预期贡献26Q2环比增量。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。26Q1上述市场《杖剑传说》贡献7.5亿流水，整体维持较好表现。26Q2该产品预期于欧美市场上线贡献增量，我们预期该产品26Q2有望维持环比增长。
　　新SLG手游《九牧之野》Q1完整季度贡献环比增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿，Q1完整季度贡献收入增长。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。
　　公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，《道友来挖宝》、《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为21.01/23.27/25.91亿元（26-28年原值为18.82/20.80/22.67亿元，我们根据游戏流水变化调整盈利预测），维持可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价437.40元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事项：2026年3月26日，吉比特发布年报。公司25Q4收入17.2亿（yoy+96%），全年收入62亿（yoy+68%），主要系新游《杖剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q4毛利率95%（yoy+9pct），主要系自研游戏占比提升。Q4归母净利润5.8亿（yoy+102%），全年归母净利润17.9亿（yoy+90%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q4来看，5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.87亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。
　　《杖剑传说》亚洲表现优异，预期持续在26Q1驱动同比高增。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。我们认为Q1上述市场《杖剑传说》流水环比或略有所下滑，但整体维持较好表现，仍有望驱动26Q1同比高增。26年上半年该产品预期于欧美市场上线贡献增量。
　　新品SLG手游《九牧之野》贡献2026年增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。
　　公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，期待SLG新产品《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为18.82/20.80/22.67亿元（26-27年原值为18.25/21.47亿元，我们根据游戏上线节奏变化调整盈利预测），给与可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价391.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事项：
　　公司发布2025年报：实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值（归母净利润17.75亿元，扣非归母净利润17.25亿元）。其中，25Q4实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97%。
　　维持高分红，股息率达5.4%：25Q4拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78%。截至2026年3月31日收盘，公司股息率5.4%。
　　评论：
　　2025年自研产品周期表现亮眼，推动业绩实现高增。截至2025年底，《杖剑传说（大陆版）》（5月29日上线）流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》（7月15日上线港澳台、日本等地区）流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》（1月2日上线）流水8.24亿元，《道友来挖宝》（5月9日上线）流水6.03亿元，新游戏合计贡献流水39.22亿元，推动公司全年业绩大幅增长。其中25Q4，《杖剑传说》《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平。该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流，微信小游戏畅销榜排名稳居前列。
　　营收扩张、团队精简推动利润率提升。2025年公司毛利率达93.9%，同比提升6.0pct，主要系高毛利率的自研游戏收入占比提升；销售费用率33.6%，同比提升7.0pct，主要系多款新品上线后推广力度增加；管理费用率、研发费用率分别为6.6%/14.3%，同比分别下降1.9/6.2pct，主要系2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底公司员工总数995人，其中研发人员数量551人，分别同比下降32%/40%。
　　2026年关注次新产品的多地区扩展。其中，自研条线，《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于26H1、26H2上线欧美地区；发行条线，由苏州仙峰研发、公司代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元，后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区，此外动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内。老产品方面，《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年收入62/69/74亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润18/20/21亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2%。我们认为公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力，参考可比公司估值，给予公司26年PE17x，对应目标市值313亿元，目标价435元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025全年公司实现营业收入62.05亿元，同比增加67.89%，实现归母净利润17.94亿元，同比增加89.82%，实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增加97.39%。2025年第四季度公司实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，实现扣非归母净利润5.20亿元，同比增长97.20%。
　　存量产品步入成熟期，新产品接力推动业绩增长。截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，较上年年末4.78亿元增加2.89亿元。分产品看，2025全年，存量产品《问道手游》年总流水为19.38亿元，同比下降6.55%；年内新上线的产品《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》的流水分别为17.03亿元/7.92亿元/8.24亿元/6.03亿元。海外业务方面，2025年公司海外收入9.29亿元，同比增长85.80%，增量主要来自《杖剑传说》《问剑长生》等产品的海外版本。
　　毛利率明显提升，新品上线带动期间费用率阶段性上升。2025年第四季度，公司的毛利率为95.43%，同比提升9.50个百分点，主要是公司自研产品收入同比增加，同时应向外部研发商支付的研发分成款较上年同期减少；期间费用率为56.82%，同比上升18.60个百分点，其中销售费用率为37.21%，同比上升15.02个百分点，主要系《九牧之野》等新游戏上线，发行投入较大所致。
　　关注公司后续产品出海情况。根据公司2025年年报披露，公司自研产品《杖剑传说》《问剑长生》计划分别于2026年上半年及下半年在欧美地区发行；代理产品方面，《失落城堡2》计划于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》计划在中国港澳台地区发行。
　　投资建议：公司的“小步快跑”研发框架有助于降低发行风险和成本，同时公司引入AI工具提升研发效率。在运营端，公司依托雷霆游戏平台积累的运营经验，借助AI提升营销效率，有望延长产品生命周期。我们认为，公司在研运一体化能力方面具备一定优势，后续可关注：1、《杖剑传说》《问剑长生》在海外市场上线的表现；2、公司高比例分红，2025年公司的现金分红金额预计为14.06亿元，占归母净利润的78.41%。预计公司2026年/2027年/2028年营收为65.14亿元/71.64亿元/75.22亿元，归母净利润为19.33亿元/20.88亿元/22.66亿元，EPS为26.84元/28.99元/31.45元，对应PE为13.55倍/12.54倍/11.56倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。