吉比特发布2026年一季报，公司26Q1收入18.47亿元（yoy+62.6%，qoq+7.4%）；归母净利润5.18亿元（yoy+82.7%，qoq-10.7%）；扣非后归母净利润5.26亿元（yoy+91.4%，qoq+1.2%）。公司在新品完整周期贡献及出海放量带动下实现同比高质量增长。我们看好公司精品化研发与全球发行能力，新品周期驱动下业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　公司收入环比回升，新游贡献增量
　　26Q1公司收入环比增长，主因《杖剑传说》（大陆版）流水变动及25Q4上线新品《九牧之野》贡献收入增量。具体来看，《杖剑传说（大陆版）》Q1流水5.48亿元，《杖剑传说（境外版）》流水2.00亿元，环比分别变动2%/-36%；《道友来挖宝》流水2.81亿元，环比基本维持稳定；《九牧之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。老产品方面，《问道手游》流水4.02亿，环降8%，进入平稳期；《问剑长生》《一念逍遥》收入及利润均同比减少。我们认为公司存量产品流水回落属正常生命周期表现，后续业绩增长有赖于新品周期的持续释放。
　　费用优化持续推进，投流力度有所下降
　　截至26Q1，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，环比持平。26Q1公司毛利率93.8%，环比下降1.7pct，我们认为毛利率下降主因《九牧之野》收入增加，导致其渠道分成占公司成本比例有所提升；费用端来看，公司持续推进精细化运营与费用管控，26Q1销售/研发/管理费用率分别为34.9%/11.4%/4.7%，环比变动-2.3/-3.0/-0.4pct。公司销售费用率环比下降主要系《问道手游》发行投放力度减弱，同时上季度新游集中上线带来的投流高基数效应逐步消退。
　　年内产品陆续出海，提供后续业绩增量
　　公司产品已逐步进入释放期，国内与海外市场协同推进。出海方面，公司预计《杖剑传说》于2026年上半年登陆欧美市场，《问剑长生》欧美版本有望于2026年下半年上线，依托成熟的RPG玩法体系，我们认为将打开海外增长空间。国内方面，2025年Q4上线的三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟拓展至港澳台市场，有望切入高ARPU赛道并贡献新增流水；此外，公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线，凭借前作IP积累与玩法升级，或将带来可观增量收入。
　　盈利预测与估值
　　公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间。我们维持公司26-28年归母净利润预测为19.3/21.6/23.2亿元。当前可比公司2026年平均PE为17.1X（此前为26年16.7X），考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品出海打开中长期成长空间，给予公司26年18XPE，维持目标价482.23元。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　事件描述：2026年4月14日，公司发布2026年第一季度业绩预增公告。公司预计2026年第一季度实现归母净利润4.5亿元到5.3亿元，同比增加59%到87%。2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%。其中，2025年第四季度实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，环比下降12.65%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，环比增长1.77%。2026年第一季度归母净利润预计同比增加，主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025年第二季度至第四季度陆续上线，相比上年同期贡献增量利润。
　　精品化自研与长线运营。2025年，《问道手游》流水19.38亿元，同比下滑6.55%。《杖剑传说（大陆版）》于2025年5月上线，流水17.03亿元。《问剑长生（大陆版）》于2025年1月上线，流水8.24亿元。《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，流水7.92亿元。《道友来挖宝》于2025年5月上线，流水6.03亿元。
　　1）《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG手游，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区。游戏自上线以来表现亮眼，2025年，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。
　　2）《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游，2025年1月2日在中国大陆地区首发，11月27日上线中国港澳台、韩国等地区。自上线以来，《问剑长生》推出新的主线剧情和神通功法，陆续更新了灵界、蛊修、大乘等版本，不断丰富游戏内容。
　　3）《道友来挖宝》是公司基于《问道手游》相关素材和挖宝玩法自主研发并运营的一款回合制MMORPG小游戏，于2025年5月9日上线。游戏沿用了《问道手游》的世界观，有效吸引和召回“问道”IP流失用户，凭借适配小游戏用户习惯的差异化玩法与减负设计，结合持续的版本优化及赛季制玩法落地，2025年在微信小游戏畅销榜排名稳步上升并长期位居前列。
　　全球化拓展有望打开新增长空间。储备产品方面，公司目前储备4款产品：1）《杖剑传说》2026年上半年拟上线欧美地区；2）《问剑长生》2026年下半年拟上线欧美地区；3）代理产品《九牧之野》拟上线中国港澳台，时间未确定；4）代理产品《失落城堡2》，动作闯关Roguelike，拟2026年中国大陆上线。
　　高分红回馈股东，现金流充沛。2025年公司拟每10股派发现金红利70元（含税），分红总额预计为14.06亿元，分红率78.41%；公司经营性现金流27.96亿元，同比增长123.91%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.81/21.38/23.49亿元，同比增速分别为10.47%/7.91%/9.85%，当前股价（2026年4月21日）对应的PE分别为13.96/12.94/11.78倍。我们选取巨人网络、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新游《杖剑传说》、《问剑长生》等贡献核心增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。

　　Q1业绩预计延续高增，新游及出海或驱动成长，维持“买入”评级
　　公司发布2026Q1业绩预增公告，预计Q1实现归母净利润4.5-5.3亿元（同比+59%至+87%），扣非归母净利润4.6-5.4亿元（同比+68%至+97%），主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025Q2-4陆续上线，同比贡献增量。公司2025年现金分红（含未实施的2025年度分红）14.06亿元，当前股价对应股息率4.96%。我们看好出海及新游上线驱动成长，维持2026-2028年归母净利润预测为19.28/21.81/23.56亿元，当前股价对应PE为14.4/12.8/11.8倍，维持“买入”评级。
　　次新游积极出海，储备游戏丰富
　　公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，两款游戏均属放置类RPG。同一品类的国产出海代表作《AFKArena》（剑与远征）2019年4月上线，据AppMagic估算，截至2026年4月，累计玩家消费额已突破15亿美元（仅包含iOS和Googleplay商店），欧美为重要市场，其中美国贡献24%的流水。雷霆游戏亦有同类游戏成功发行经验，2024年4月发行的放置类RPG《MonsterNeverCry》首发登顶美国AppStore免费榜，据GameLook，《MonsterNeverCry》首个自然月在Appstore和GooglePlay的预估收入达4000万元，游戏75%流水来自美国。基于同赛道成功先例，《杖剑传说》/《问剑长生》欧美发行或贡献可观业绩增量。公司计划2026年在境内发行肉鸽横版动作冒险游戏《失落城堡2》，前作累计销量超200万份，手游移植版TapTap下载量超千万，《失落城堡2》或延续前作优异表现。公司在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献业绩增量。
　　看好核心游戏长线运营表现
　　《问道手游》2016年上线，2025年实现流水19.38亿元（同比-6.55%），彰显长线运营实力。次新游延续长线思路，《杖剑传说》3.3联动《伍六七》，带动iOS畅销榜/免费榜显著回升，计划4.30联动《B.Duck小黄鸭》，IP联动及内容更新或支撑游戏高流水延续。
　　风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

　　事件：公司2025年实营收62.05亿，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿，同比增长89.82%，扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97%。其中Q4单季度收入17.19亿，同比增长96%，Q4归母净利润5.80亿，同比增长102%（此前预告对应Q4归母4.76~6.46亿），业绩基本符合预期。
　　存量产品整体稳健：《问道手游》Q4流水4.39亿，同比略降-4.8%，降幅较Q3收窄；《道友来挖宝》Q4流水2.87亿，环比微降3%，25Q4稳定微信小游戏畅销榜Top5，同时有效吸引和召回“问道”IP流失用户。《道友》26Q1保持在Top10以内，26年有望持续贡献增量；Q4《杖剑传说》大陆版流水5.37亿，环比下滑28%幅度符合预期，从第三方高频跟踪看，25年底以来流水已稳定；《杖剑》境外版Q4流水3.14亿，环比下滑34%。Q4末道具摊销余额增量近1.32亿，递延增加主要系新游《九牧之野》（25.12）产生摊销余额。
　　研发团队持续简化：截止25H2研发人员数量551人，相比25H1减少14%（641人）。25年研发投入8.87亿元，Q4研发费用2.48亿，环比-0.34亿。
　　展望管线：自研《杖剑传说》《问剑长生》欧美版预计2026上半年上线；代理《失落城堡2》预计年内上线、《九牧之野》拟上线中国港澳台区域（时间待定），有望贡献增量。后续自研重点：M95/M98董事长卢竑岩亲自担任制作人。
　　股东回报丰厚：2025全年现金分红预计14.06亿元，分红比例78.41%，股息率5.34%。维持高分红战略：25年12月公司提出《25-27年股东回报规划》。
　　调整盈利预测，维持"买入"评级。基于老产品趋势、《九牧之野》表现以及新品节奏，我们调整盈利预测，预计公司26-27年营收65.5/73.1亿（原预测71.6/77.9亿），新增28年预测77.6亿元；26-27年归母净利润19.1/20.8亿（原预测为20.1/23.1亿），新增28年预测23.1亿元，现价对应26-27年PE为14/13x，维持"买入"评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

G-bits has released its 2025 annual report.For 4Q25,revenue was RMB1,719mn(up by 95.9%YoY,down by 12.7%QoQ);the attributable net profit was RMB580mn(up by 101.6%YoY,up by 1.8%QoQ);the recurring attributable net profit was RMB520mn(up by 97.2%YoY,down by 7.7%QoQ).The company has announced an expected total dividend of RMB1,406mn for 2025(dividends for the first three quarters of 2025 totaled RMB904mn),implying apayout ratio of 78.41%.We are positive on the company’s strong operational capabilities for its self-developed titles.With the international launch of Sword xStaff in Europe and the US,we expect the new title cycle to sustain earnings growth.Maintain BUY.
New games drove incremental gross billings
Overall,we think that G-bits’operations remained solid in 4Q25.The sequential revenue decline was mainly owing to changes in gross billings for Sword xStaff(Chinese mainland and overseas versions),partly offset by growth from new titles Digging Buddies and‘Jiu Mu Zhi Ye’.Specifically,Sword xStaff(Chinese mainland version)recorded gross billings of RMB537mn in 4Q25,and the overseas version RMB314mn,down by 24%and 28%QoQ respectively.The mini-game Digging Buddies,launched in May 2025,generated gross billings of RMB316mn in the first three quarters and RMB287mn in 4Q25.‘Jiu Mu Zhi Ye’exceeded RMB200mn in total gross billings within three months of its launch.Among legacy titles,Asktao Mobile recorded gross billings of RMB439mn in 4Q25,up by 3%QoQ and now in astable phase.Sword of Immortality recorded gross billings of RMB111mn in 4Q25,down by 24%QoQ.We view the natural decline in legacy title billings as manageable,and think that future earnings growth should hinge on the new title pipeline.
Gross margin continues to rise;cost control effective
As of end-4Q25,G-bits’unamortized balance of top-ups and in-game items was RMB767mn,up by RMB289mn from end-2024,providing support for future earnings.The gross margin reached 95.5%in 4Q25,up by 0.9pp QoQ.The increase over the year was mainly owing to an increased contribution from self-developed games,which reduced revenue-sharing payments to external developers.On the cost side,G-bits continued to refine operations and control expenses.For 4Q25,the selling,R&D,and administrative expense ratios were 37.2%,14.4%,and 5.1%respectively,up by 6.4pp,0.1pp,and down by 0.7pp QoQ,but were 3.4pp,6.1pp,and 2.3pp below the Bloomberg consensus.The sequential increase in selling expenses was driven by the launch of Digging Buddies and‘Jiu Mu Zhi Ye’in 4Q25,with additional distribution costs for these new titles.
Earnings forecasts and valuation
With legacy titles gradually entering aprofit-ramp phase and overseas launches set to expand the revenue base,we revise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB1,930/2,159/2,321mn(+6.0/+11.9%vs our previous 2026/2027 forecasts of RMB1.82/1.93bn).The peer group trades at an average 2026E PE of 16.7x on Wind consensus(previously 28x for 2025E).Given the strong gross billing growth from new titles and the ongoing overseas rollout,we assign the company a2026E PE of 18x,for our target price of RMB482.23(previous:RMB565.66,based on a2025E PE of 25x).
Risks:new title performance below our expectations;rising user acquisition costs;regulatory policy risks.

　　事项：2026年3月26日，吉比特发布年报。公司25Q4收入17.2亿（yoy+96%），全年收入62亿（yoy+68%），主要系新游《杖剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q4毛利率95%（yoy+9pct），主要系自研游戏占比提升。Q4归母净利润5.8亿（yoy+102%），全年归母净利润17.9亿（yoy+90%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q4来看，5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.87亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。
　　《杖剑传说》亚洲表现优异，预期持续在26Q1驱动同比高增。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。我们认为Q1上述市场《杖剑传说》流水环比或略有所下滑，但整体维持较好表现，仍有望驱动26Q1同比高增。26年上半年该产品预期于欧美市场上线贡献增量。
　　新品SLG手游《九牧之野》贡献2026年增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。
　　公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，期待SLG新产品《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为18.82/20.80/22.67亿元（26-27年原值为18.25/21.47亿元，我们根据游戏上线节奏变化调整盈利预测），给与可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价391.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事项：
　　公司发布2025年报：实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值（归母净利润17.75亿元，扣非归母净利润17.25亿元）。其中，25Q4实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97%。
　　维持高分红，股息率达5.4%：25Q4拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78%。截至2026年3月31日收盘，公司股息率5.4%。
　　评论：
　　2025年自研产品周期表现亮眼，推动业绩实现高增。截至2025年底，《杖剑传说（大陆版）》（5月29日上线）流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》（7月15日上线港澳台、日本等地区）流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》（1月2日上线）流水8.24亿元，《道友来挖宝》（5月9日上线）流水6.03亿元，新游戏合计贡献流水39.22亿元，推动公司全年业绩大幅增长。其中25Q4，《杖剑传说》《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平。该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流，微信小游戏畅销榜排名稳居前列。
　　营收扩张、团队精简推动利润率提升。2025年公司毛利率达93.9%，同比提升6.0pct，主要系高毛利率的自研游戏收入占比提升；销售费用率33.6%，同比提升7.0pct，主要系多款新品上线后推广力度增加；管理费用率、研发费用率分别为6.6%/14.3%，同比分别下降1.9/6.2pct，主要系2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底公司员工总数995人，其中研发人员数量551人，分别同比下降32%/40%。
　　2026年关注次新产品的多地区扩展。其中，自研条线，《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于26H1、26H2上线欧美地区；发行条线，由苏州仙峰研发、公司代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元，后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区，此外动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内。老产品方面，《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年收入62/69/74亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润18/20/21亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2%。我们认为公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力，参考可比公司估值，给予公司26年PE17x，对应目标市值313亿元，目标价435元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025全年公司实现营业收入62.05亿元，同比增加67.89%，实现归母净利润17.94亿元，同比增加89.82%，实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增加97.39%。2025年第四季度公司实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，实现扣非归母净利润5.20亿元，同比增长97.20%。
　　存量产品步入成熟期，新产品接力推动业绩增长。截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，较上年年末4.78亿元增加2.89亿元。分产品看，2025全年，存量产品《问道手游》年总流水为19.38亿元，同比下降6.55%；年内新上线的产品《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》的流水分别为17.03亿元/7.92亿元/8.24亿元/6.03亿元。海外业务方面，2025年公司海外收入9.29亿元，同比增长85.80%，增量主要来自《杖剑传说》《问剑长生》等产品的海外版本。
　　毛利率明显提升，新品上线带动期间费用率阶段性上升。2025年第四季度，公司的毛利率为95.43%，同比提升9.50个百分点，主要是公司自研产品收入同比增加，同时应向外部研发商支付的研发分成款较上年同期减少；期间费用率为56.82%，同比上升18.60个百分点，其中销售费用率为37.21%，同比上升15.02个百分点，主要系《九牧之野》等新游戏上线，发行投入较大所致。
　　关注公司后续产品出海情况。根据公司2025年年报披露，公司自研产品《杖剑传说》《问剑长生》计划分别于2026年上半年及下半年在欧美地区发行；代理产品方面，《失落城堡2》计划于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》计划在中国港澳台地区发行。
　　投资建议：公司的“小步快跑”研发框架有助于降低发行风险和成本，同时公司引入AI工具提升研发效率。在运营端，公司依托雷霆游戏平台积累的运营经验，借助AI提升营销效率，有望延长产品生命周期。我们认为，公司在研运一体化能力方面具备一定优势，后续可关注：1、《杖剑传说》《问剑长生》在海外市场上线的表现；2、公司高比例分红，2025年公司的现金分红金额预计为14.06亿元，占归母净利润的78.41%。预计公司2026年/2027年/2028年营收为65.14亿元/71.64亿元/75.22亿元，归母净利润为19.33亿元/20.88亿元/22.66亿元，EPS为26.84元/28.99元/31.45元，对应PE为13.55倍/12.54倍/11.56倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。

　　事件：公司公布2025年财报：2025年实现营业收入62.05亿元（同比+67.89%）；归母净利润17.94亿元（同比+89.82%）。公司本期拟向全体股东每10股派发现金红利70元（含税），2025年全年现金分红总额预计14.06亿元，占归母净利润78.41%。
　　营收利润双高增，盈利能力持续优化。
　　2025Q1-Q4公司收入11.36亿、13.82亿、19.68亿、17.19亿，同比增长22.47%、33.89%、129.19%、95.91%，归母净利润2.83亿、3.61亿、5.69亿、5.80亿，同比增长11.82%、36.64%、307.70%、101.63%。全年看，盈利增速显著高于营收增速，主要受益于自研产品占比提升带来的毛利率优化。关键财务指标如下：
　　利润率：毛利率93.90%（同比+6.0pct），净利率34.58%（同比+2.7pct）。
　　2025年公司自主运营业务实现营收38.93亿，同比翻倍增长100.32%，毛利率94.77%（同比+4.4pct）；联合运营业务营收19.97亿，同比增长43.09%，毛利率92.90%（同比+8.2pct）。自主运营占比提升叠加外部研发商分成减少，推动公司整体毛利率同比提升6.0个百分点，盈利结构持续优化。
　　费用率：销售费用率33.57%（同比+7.1pct），25年新游上线多，发行投入大；管理费用率6.56%（同比-1.9pct）；研发费用率14.29%（同比-6.2pct）；财务费用率-0.61%（同比+3.0pct）。
　　新品与海外为增长双引擎，全球化布局成效显著。
　　境内市场实现营收52.63亿，同比增长65.61%。2025年公司新游密集上线，5月上线的《杖剑传说（大陆版）》流水17.03亿（Q4为5.37亿），1月上线的《问剑长生（大陆版）》流水8.24亿（Q4为1.11亿），5月上线的《道友来挖宝》流水6.03亿（Q4为2.87亿），12月上线的《九牧之野》三个月总流水超2亿，总体Q4流水环比微降。存量产品中，《问道手游》流水同比微降6.55%至19.38亿。
　　境外市场（含港澳台）实现营收9.29亿，同比大幅增长85.80%，增速显著高于境内业务。核心驱动力为7月上线的《杖剑传说（境外版）》年流水7.92亿（Q4为3.14亿）。境外业务毛利率达94.72%，同比提升10.8个百分点，主要因自研产品无需支付外部研发分成，盈利效率突出。《杖剑传说》《问剑长生》分别将于2026年上半年、2026年下半年上线欧美市场。
　　投资建议：
　　公司存量游戏进入利润释放期，后续关注海外市场的增量以及新游上线节奏。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为19.44/21.27/22.27亿元，对应PE分别为13.5/12.4/11.8倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、老游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　点评：我们认为公司处于“新品贡献增量、老产品稳住基本盘、出海提供弹性”的经营阶段，2026年市场关注点转向“新品能否长线化、欧美发行能否打开第二增长曲线”。看好主要产品《杖剑传说》、《问剑长生》和《道友来挖宝》的持续运营。
　　2025年业绩高增已验证公司重新回到新品驱动阶段。公司已于2026年1月28日披露2025年年度业绩预增公告，预计2025年实现归母净利润16.90-18.60亿元，同比增长79%-97%；预计实现扣非归母净利润16.50-18.00亿元，同比增长88%-105%。本期利润高增的核心驱动来自《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》等新品贡献增量利润，说明公司已从前期产品承压阶段切换回新品拉动利润释放的上行周期。
　　新品长线运营能力持续得到确认，稳定贡献流水。《杖剑传说》2025Q4在中国大陆AppStore游戏畅销榜平均排名第43、最高至第23，进入2026Q1后截至3月17日仍保持在前50附近；《问剑长生》2026Q1开启《仙逆》联动并持续优化聚仙城等社交体验，位列iOS冒险类游戏畅销榜20名左右；《道友来挖宝》在2025Q4稳居微信小游戏畅销榜前5后，截至3月16日仍位列第6，体现出较强的中线运营韧性。
　　后续增量主要来自欧美出海。2025Q4《杖剑传说》境外版在中国澳门iOS游戏畅销榜最高至第1，中国香港、中国台湾最高至第5、日本最高至第39，初步展现出海潜力；公司表示计划2026年逐步推进《杖剑传说》《问剑长生》在欧美等地区发行。《九牧之野》于2025年底上线，发行之初最高位列iOS游戏免费榜第1、畅销榜第22，后续表现仍值得关注；另外，公司自研的放置类和新品类游戏M95和M98仍在筹备中。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为63.75/72.02/78.57亿元，归母净利润分别为17.36/19.45/21.77亿元，对应2026年3月17日PE分别为16.1/14.4/12.9倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：老产品流水下滑超预期，新游长线表现不及预期，海外发行进度不及预期